Mercado de capitais aguarda sinal da Azul

Valor Econômico
19/11/2013

Por Graziella Valenti e João José Oliveira | De São Paulo

foto19emp-101-azul-b6David Neeleman, da Azul, criou modelo
de capital para atrair estrangeiros

O colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), instância máxima do órgão regulador do mercado de capitais, terá que decidir, em data a ser marcada, se é válida a chamada “super ação” preferencial proposta pela companhia aérea Azul. O modelo traz ao país a mesma discussão das “super votantes” americanas. O debate promete ir além das discussões sobre ‘tag along’ e incorporações de ações, tradicionais discussões do mercado local.

Está em jogo muito mais do que o futuro da Azul. Trata-se de, mais do que uma estrutura societária, um novo caminho econômico – um controlador ‘super’ alavancado, sem holdings ou estruturas em cascata. A situação também é pouco comum do ponto de vista regulatório: os efeitos da decisão da CVM desta vez podem extrapolar o mercado de capitais. Com os argumentos em jogo, uma recusa da autarquia à companhia aérea interditaria essa rota também para empresas fechadas.

Tudo isso porque a justificativa usada pela área técnica do regulador para barrar o registro de companhia aberta à Azul foi de ‘ilegalidade’ da estrutura.

A Superintendência de Relações com Empresas (SEP), departamento da CVM responsável por essa análise, considerou que o modelo fere a Lei das Sociedades por Ações, que determina que as ações preferenciais devem representar, no máximo, 50% do capital social da empresa.

Se replicada pelo colegiado, a decisão afetará também empresas fechadas. A Lei das S.A. é uma só: vale para companhias fechadas e abertas. O colegiado, formado pelos quatro diretores mais o presidente, avaliará o assunto apenas se a SEP mantiver o entendimento após o recurso da Azul.

Mesmo que, ao final da análise, tivesse um selo de ‘ilegal’ atribuído pela CVM, a estrutura da Azul como empresa fechada não precisaria ser desfeita, conforme apurou o Valor – a menos que algum sócio atual assim solicite na Justiça, com base no debate realizado na autarquia. Porém, companhias ainda por vir, mesmo que não fossem ou pretendessem ser abertas, não poderiam usar nada semelhante.

A Azul quer abrir capital usando o mesmo estatuto social que já possui hoje e que abriga investidores nacionais e estrangeiros, como TPG Growth, Weston Presidio e o Gávea, fundado pelo ex-presidente do Banco Central Armínio Fraga, além dos grupos Bozano e Águia Branca.

Em sua estrutura atual – que seria válida também para os investidores de bolsa – cada ação preferencial dá direito a dividendo 75 vezes o valor pago à ação ordinária. Essa proporção se aplica ainda nos casos de oferta por alienação de controle e de reembolso por liquidação da companhia. Portanto, a ação preferencial da Azul tem valor econômico de 75 ordinárias. Como efeito prático, é como se chegasse ao Brasil a mesma lógica por trás das ‘super ações votantes’ dos Estados Unidos, já usadas por Google, Ford, e até mesmo na Berkshire Hathaway, de Warren Buffett. Só que lá cada ordinária vale mais do que um voto, algo que a Lei das S.As. claramente veta.

David Neeleman, o criador da Azul, têm 67% das ações ordinárias e 4,9% das preferenciais. Do valor econômico da companhia, porém, tem o equivalente a apenas 9,2%. Na prática, sem considerar as responsabilidades legais como dono de empresa de aviação civil, essa é a sua exposição ao risco econômico do negócio.

Neeleman, que tem dupla cidadania após nascer no Brasil e viver nos Estados Unidos, controla a Azul junto com as famílias Chieppe e Caprioli – que vieram da Trip, adquirida no ano passado. Juntos, os sócios alcançam o mínimo de 80% do capital votante nacional exigido pela legislação do setor, fiscalizado pela Agência Nacional de Aviação Civil (Anac).

Com a estrutura de capital da Azul, no limite, Neeleman poderia garantir o controle e ter só 1,3% da exposição econômica à Azul. É justamente esse desalinhamento entre poder político e exposição econômica que está por trás da discussão na CVM. Mas é também ele que permitiu a criação de um negócio com tamanha exigência de capital.

No entendimento da autarquia, ao limitar o capital preferencialista a 50% do total, a Lei das S.A., após a reforma em 2001, estabeleceu essa alavancagem de poder como máxima. O regulador entende que o capital aportado deve guardar proporção com o poder político.

A defesa da Azul do contará com parecer do jurista Nelson Eizirik.

O Valor apurou que os argumentos da companhia consideram a conclusão da CVM como uma “interpretação” da legislação sem respaldo técnico, todavia. A avaliação feita pelo regulador não estaria registrada na Lei das S.A. O texto limita as preferenciais a 50% do total em quantidade de ações. Mas nada trata sobre os limites de benefícios concedidos a esses papéis. Ao contrário, a legislação estabelece o “piso” das vantagens que essa espécie de ações deve ter sobre as ordinárias.

Além de constar da defesa da Azul, diversos advogados lembraram ainda que a própria CVM admite que recursos de grandezas diferentes tenham direito a uma mesma fração do capital. Este entendimento está registrado, segundo especialistas, nos pareceres 1 e 2 da autarquia – os mais antigos, portanto. Ao negar que a relação seja de 75 para 1, o regulador estaria tentando quantificar os limites dessa diferença.

Há um grupo de investidores incomodado com a proposta da Azul. Para eles, a estrutura da companhia vai na mão oposta de todos os avanços promovidos no mercado brasileiro, entre os quais, a criação do Novo Mercado. Ainda que a CVM esteja “interpretando” a Lei das S.A., acreditam se tratar de uma liberdade que a autarquia possui.

Mas também há aqueles que defendem que todas vantagens e desvantagens de um negócio – seja na sua estrutura societária ou no ramo de atuação – devem ser oferecidos para que o mercado, ou seja, a oferta de recursos pelos investidores, determine quanto vale.

Ninguém nega que o alinhamento entre poderes políticos e exposição econômica é benéfico às companhias. Porém, muitos veem mais problema de se “interpretar” a lei em busca do desejável do que ter de se conviver com essa nova janela no mercado brasileiro. “Abre espaço para enorme discricionariedade da CVM”, disse um dos especialistas.

Há uma preocupação a respeito dessa inédita porta que a Azul pode abrir, caso tenha aval da CVM. O conceito do ‘super voto’ entraria definitivamente no Brasil, mas pelo avesso. Há quem veja na recusa do regulador uma autodefesa: a tentativa de mitigar futuros desafios que teria de enfrentar caso abra esse caminho.

O Valor apurou que a Azul, inicialmente inflexível quanto a alguns benefícios políticos que poderia garantir aos preferencialistas, agora estaria disposta a mudar se pudesse melhorar a situação na CVM. Os investidores desses papéis ainda podem vir a ter vagas garantidas no conselho de administração e direito a voto em questões específicas.

Consultada, a Azul preferiu não comentar o assunto. A CVM também não concedeu entrevista.

Não escapou ao setor o comentário de que um dos primeiros grandes desafios de Leonardo Pereira, como presidente da CVM desde novembro de 2012, é justamente na aviação civil e na Azul, concorrente da Gol, empresa na qual foi vice-presidente financeiro e de relações com investidores. Consultada sobre este ponto, a autarquia descarta qualquer situação de conflito no caso. E lembra que existem, inclusive, regras a respeito para balizar procedimentos ou decisões internas.

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